（報(bào)告出品方/作者：中信建投證券，何俊藝、程似騏、陶亦然）

報(bào)告綜述

過去：行業(yè)增速放緩疊加格局變化，本土供應(yīng)商持續(xù)進(jìn)口替代。汽車行業(yè)經(jīng)歷“黃金十年”后，逐步由成長(zhǎng)向成熟期過渡，銷量增 速中樞放緩，行業(yè)投資回報(bào)率逐漸下行。格局來看，集中度呈緩 慢提升勢(shì)態(tài)，格局出清仍需較長(zhǎng)時(shí)間。自主品牌尤其是一線自主 持續(xù)向上，合資向下狙擊，不管是本土供應(yīng)商通過前期綁定自主 品牌持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，還是合資品牌迫于降本壓力切換高性價(jià)比供 應(yīng)體系，后期本土供應(yīng)商進(jìn)口替代有望提速。

契機(jī)：短期基于復(fù)工優(yōu)勢(shì)卡位，長(zhǎng)期海外格局優(yōu)化加速全球化。疫情對(duì)本土供應(yīng)商提供了類似于 08-09 年金融危機(jī)帶來的進(jìn)軍全球化的契機(jī)。短期看，由于本土供應(yīng)商率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，短期有望 提升其獲單能力。長(zhǎng)期看，海外汽車零部件廠商資不抵債、現(xiàn)金 流惡化使得其短期接單能力下降，甚至破產(chǎn)。我們基于資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~等指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)海外汽零供應(yīng)商在疫情期 間經(jīng)營(yíng)狀況弱于金融危機(jī)時(shí)期，格局有望加速出清，利好本土汽 零企業(yè)加速全球化步伐。

機(jī)會(huì)：復(fù)蘇勢(shì)態(tài)初現(xiàn)，哪些賽道更易全球化？中短期看，海外車市在 20Q3 復(fù)蘇勢(shì)態(tài)初現(xiàn)。我們認(rèn)為此次疫情對(duì)行業(yè)影響主要偏向于供給側(cè)，需求側(cè)來看潛在購(gòu)買力顯著提 升，后期逐步釋放可帶動(dòng)海外車市呈現(xiàn)“V”型復(fù)蘇。我們保守 預(yù)計(jì) 2021 年銷量同比增長(zhǎng)約 15%。長(zhǎng)期看，本土汽零由于人工 成本低、產(chǎn)業(yè)鏈完善、響應(yīng)速度快及規(guī)模效應(yīng)顯著帶來的低成本 優(yōu)勢(shì)將助力其持續(xù)全球化。短期疫情帶來的格局出清，一些盈利 能力本身較低、需要依靠持續(xù)投入的重資產(chǎn)領(lǐng)域、以及需要技術(shù) 及供應(yīng)體系前期卡位的新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的全球化進(jìn)程有望加速。

一、過去：行業(yè)增速放緩疊加格局變化，本土供應(yīng)商持續(xù)進(jìn)口替代

核心觀點(diǎn)：汽車行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷“黃金十年”后，逐步由成長(zhǎng)期向成熟期過渡，銷量增速中樞逐漸放緩，行業(yè) 投資回報(bào)率逐漸下行。格局來看，集中度呈現(xiàn)緩慢提升勢(shì)態(tài)，格局出清仍需較長(zhǎng)時(shí)間。自主品牌尤其是一線自 主持續(xù)向上，合資向下狙擊，不管是本土供應(yīng)商通過前期綁定自主品牌持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，還是合資品牌迫于降本 壓力切換高性價(jià)比供應(yīng)體系，后期本土供應(yīng)商進(jìn)口替代有望提速。

1.1 行業(yè)發(fā)展階段：由成長(zhǎng)期向成熟期過渡，增速放緩及投資回報(bào)率下降

汽車行業(yè)發(fā)展處于由成長(zhǎng)向成熟期過渡階段，銷量增速中樞逐漸下行；2000-2020 年國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)發(fā)展主 要可以分為三個(gè)階段，整體來看經(jīng)歷汽車發(fā)展黃金十年后完成普及，行業(yè)逐漸處于由成長(zhǎng)期向成熟期過渡階段， 同時(shí)在 2016-2020 年期間疊加 1.6L 以下排量車型購(gòu)置稅減半政策、宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、疫情等多重因素，國(guó)內(nèi) 汽車行業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段。

第一：2000-2010 年“汽車發(fā)展黃金十年”：行業(yè)處于普及階段初期，乘用車銷量從 2000 年的 106 萬輛增長(zhǎng) 至 2010 年的 1375 萬輛，期間年均復(fù)合增速達(dá)到 29.20%；

第二：2011-2015 年，行業(yè)所處階段逐漸由成長(zhǎng)期向成熟期過渡階段：行業(yè)銷量中樞逐漸下移，2011-2015 年行業(yè)年均復(fù)合增速為 9.85%；

第三：2016-2020 年，調(diào)整階段：2016 年由于國(guó)內(nèi)實(shí)行 1.6L 以下乘用車購(gòu)置稅減半政策，當(dāng)年同比增速達(dá) 到 15%，該政策對(duì)于后期需求起到一定透支效應(yīng)，同時(shí) 2017-2020 年疊加宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，疫情等因素影響， 2016-2020 年行業(yè)年均復(fù)合增速為-4.82%（假設(shè) 20 年乘用車行業(yè)同比下滑 7%）。

投資回報(bào)率下降，格局未顯著優(yōu)化；對(duì)于行業(yè)經(jīng)營(yíng)者整車廠而言，行業(yè)凈利率與凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下行。 行業(yè)凈利率由 2010 年的 6.81%下行至 2019 年的 2.64%，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率由 2010 年的 29.81%下行至 2019 年 的 5.72%。近期的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)主要發(fā)生在 2016 年，行業(yè)增速下行使得增量空間減少，同時(shí)國(guó)內(nèi)乘用車格局未顯著優(yōu)化，整體盈利下行使得主機(jī)廠降本壓力較大，對(duì)于成本把控能力要求提高，從而為高性價(jià)比的本土供應(yīng)商持 續(xù)進(jìn)口替代提供機(jī)遇。

1.2 格局層面：競(jìng)爭(zhēng)加劇但出清仍需時(shí)日，格局呈現(xiàn)自主向上與合資向下勢(shì)態(tài)

整體來看：2010-2019 年國(guó)內(nèi)格局呈現(xiàn)集中度逐年提高的態(tài)勢(shì)，但行業(yè)出清是一個(gè)較為緩慢的過程；從集團(tuán)口徑來看，2010-2019 年 CR5 由 32.25%提升至 41.04%，年均提升 0.98pct，CR10 由 84.95%提升至 92.15%， 年均提升 0.80pct；從主機(jī)廠口徑來看，2010 年 CR5 由 18.64%提升至 24.24%，年均提升 0.62pct，CR10 由 46.35% 提升至 52.84%，年均提升 0.72pct。

結(jié)構(gòu)來看；近年我國(guó)車市呈現(xiàn)出一線自主向上，合資向下的局面；整體來看 2009-2020 年前 11 月數(shù)據(jù)，自 主品牌與德系日系逐漸蠶食美系、韓系與法系的份額，一線持續(xù)份額持續(xù)穩(wěn)步提升。自主品牌整體市占率并非 持續(xù)向上，而是呈現(xiàn)拉鋸向上勢(shì)態(tài)，從 2009 年的 31.65%提升至 2020 年前 11 月的 38.84%。此外，進(jìn)一部拆分 來看，自主品牌本身也存在格局分化，一線自主品牌長(zhǎng)城、吉利、長(zhǎng)安、上汽五家的市占率由 2012 年的 14.25% 提升至 2020 年上半年的 20.57%，市占率整體提升 6.32pct。

2015-2020H1 期間，從合資品牌來看，除了日系品牌目前正處于強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期，單車盈利能力相對(duì)穩(wěn)定， 國(guó)內(nèi)體量較大的德系和美系的汽車品牌單車盈利能力持續(xù)下行。具體來看，上汽大眾、上汽通用、長(zhǎng)安福特的 單車凈利潤(rùn)分別由 2015 年的 1.37、0.95、2.01 萬元，下滑至 2020H1 的 1.20、0.32、-1.17 萬元；而三家品牌的 單車凈利潤(rùn)率也由 2015 年的 11.40%、9.32%、14.86%，下降至 2020H1 的 9.32%、2.72%、-6.91%，說明自主向 上沖擊對(duì)合資品牌也產(chǎn)生較大壓力，合資廠商通過降價(jià)、增配等方式正面迎擊，但對(duì)自身盈利產(chǎn)生負(fù)面影響， 同樣具備較強(qiáng)的降本動(dòng)機(jī)。

我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)正處于由成長(zhǎng)期向成熟期過渡階段，銷量增長(zhǎng)中樞逐步放緩，同時(shí)行業(yè)格局 出清較為緩慢，期間一線自主品牌持續(xù)向上，而合資逐漸向下的格局一方面使得主要承接自主品牌訂單的本土 供應(yīng)商獲得更大的市場(chǎng)份額，另一方面，合資廠商為降低成本不得不考慮性價(jià)比更高的本土零部件企業(yè)，本土 零部件廠商進(jìn)口替代持續(xù)進(jìn)行，尤其是在 2016 年之后，進(jìn)口替代趨勢(shì)有望提速。

二、契機(jī)：短期基于復(fù)工優(yōu)勢(shì)卡位，長(zhǎng)期海外格局優(yōu)化加速全球化

2.1 短期視角：國(guó)內(nèi)防疫顯著優(yōu)于海外，本土供應(yīng)商穩(wěn)定供貨能力凸顯

短期來看，我國(guó)率先控制住疫情且制造業(yè)生產(chǎn)力恢復(fù)迅速，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)供應(yīng)商具備更快的響應(yīng)能力以及供 應(yīng)體系保障能力；2020 年 2 月底，我國(guó)已基本控制住疫情，且后續(xù)一直維持在穩(wěn)定期內(nèi)；德、法、英、意等歐 洲國(guó)家 2 月下旬才剛進(jìn)入爆發(fā)高峰期，第三季度又爆發(fā)第二波疫情，11 月初歐洲疫情新增數(shù)量達(dá)到頂點(diǎn)后迅速 回落；美國(guó)則于 3 月進(jìn)入爆發(fā)高峰期，且于 5 月和 7 月分別達(dá)到高峰，9 月開始美國(guó)進(jìn)入更大規(guī)模的全面蔓延 期，單日新增數(shù)量呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)上升；日、韓等亞洲國(guó)家的疫情爆發(fā)較早，政府控制得當(dāng)，但疫情后續(xù)不斷反復(fù)， 疫情于 7、8 月份和 11 月份迎來第二和第三波高峰。

受疫情影響，包括博世、馬勒、蒂森克虜伯等歐美零部件在 3 月中下旬陸續(xù)停產(chǎn)，而國(guó)內(nèi)零部件廠商已于 2 月之后就已逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看較好承接部分正在運(yùn)行的海外整車廠訂單，從而為其切入海外供 應(yīng)體系或是提升份額提供契機(jī)。此外，各工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的新冠疫情單日新增數(shù)量分別于 7 月和 11 月達(dá)到第二和 第三波高峰，國(guó)內(nèi)所提供的安全穩(wěn)定的生產(chǎn)環(huán)境在全球疫情反復(fù)的情況下顯得尤為重要，本土供應(yīng)商的穩(wěn)定供 貨能力顯著提升。

2.2 長(zhǎng)期視角：格局出清，加速本土供應(yīng)商全球化進(jìn)程

長(zhǎng)期來看，海外汽車零部件廠商經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)危機(jī)，接單能力下降甚至出現(xiàn)破產(chǎn)；受疫情影響，海外汽零企業(yè) 出現(xiàn)大面積停工停產(chǎn)、資金鏈斷裂、信用違約等風(fēng)險(xiǎn)，海外配套格局有望進(jìn)一步出清，國(guó)內(nèi)企業(yè)目前經(jīng)營(yíng)情況 已基本恢復(fù)常態(tài)，有望通過短期替代或是兼并整合的方式切入全球配套體系。

我們主要選取資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~兩個(gè)指標(biāo)來衡量各國(guó)汽車零部件企業(yè)的債務(wù)違約 風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流情況，格局出清也是我們認(rèn)為出口導(dǎo)向型企業(yè)在后期能夠相對(duì)本土配套廠商具備更強(qiáng)勁復(fù)蘇的核 心原因。資產(chǎn)負(fù)債率過高則表示企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，償債能力降低，后期存在資不抵債的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn) 金流量?jī)纛~呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢(shì)，或者出現(xiàn)持續(xù)巨額虧損，企業(yè)同樣面臨現(xiàn)金流斷裂帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。我們主要 通過對(duì)比 2008 年金融危機(jī)期間和 2020 年疫情期間這兩個(gè)指標(biāo)比較來評(píng)估各國(guó)汽車零部件企業(yè)的整體狀況。

償債能力：中國(guó)汽零企業(yè)負(fù)債率水平低，疫情期間仍變現(xiàn)出較強(qiáng)韌性

我們主要選擇全球、中國(guó)、美國(guó)（北美）、英國(guó)（歐洲）作為樣本對(duì)比研究。以年度數(shù)據(jù)來看，一般情況 下樣本的資產(chǎn)負(fù)債率維持在一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，2008 年金融危機(jī)期間樣本的資產(chǎn)負(fù)債率都到達(dá)高點(diǎn)，隨后呈 現(xiàn)逐漸下降勢(shì)態(tài)。此外，我們也可以從過去數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，歷史來啊中國(guó)汽零企業(yè)的負(fù)債率水平低于其余樣本，且 波動(dòng)較小更加穩(wěn)定。

從單季度數(shù)據(jù)來看，我們可以以 2020 年的各季度資產(chǎn)負(fù)債率偏離 2019Q4 程度來進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋褐袊?guó)企業(yè) 資產(chǎn)負(fù)債率高點(diǎn)發(fā)生在 20Q2，達(dá)到 49.97%，偏離+0.47%。美國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高發(fā)生在 20Q3，達(dá)到 71.60%， 偏離+8.72%，英國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高點(diǎn)發(fā)生在 20Q1，達(dá)到 70.69%，偏離+9.60%，全球樣本資產(chǎn)負(fù)債率最高 點(diǎn)在 20Q3，達(dá)到 86.74%，偏離 10.86%?？梢娨咔槠陂g中國(guó)企業(yè)一方面資產(chǎn)負(fù)債率水平顯著低于其余樣本，同 時(shí)其波動(dòng)性也較小，負(fù)債控制能力更強(qiáng)，韌性更強(qiáng)。而美國(guó)、全球汽零供應(yīng)商 2020Q3 整體資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá) 到 71.60%和 62.54%，是 2013 年以來最高值，接近 2008 年金融危機(jī)時(shí)的水平，汽零企業(yè)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。而中 國(guó)的汽車零部件廠商 2020Q3 的資產(chǎn)負(fù)債率為 48.82%，低于 2008 金融危機(jī)時(shí) 60%左右的水平。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流：中國(guó)企業(yè)受影響較小，美國(guó)弱于金融危機(jī)時(shí)期

從現(xiàn)金流量視角來看，由美國(guó)樣本可知：2008-2009 年金融危機(jī)期間，2008Q3 和 2009Q1 美國(guó)汽零企業(yè)經(jīng) 營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)，分別為-0.98、-5.62 億美元。2010-2019 年，隨著美國(guó)車市復(fù)蘇，汽零企業(yè)整體經(jīng)營(yíng) 性現(xiàn)金流量?jī)纛~逐步升高。2020 年受疫情影響，2020Q1-Q2 美國(guó)汽零企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)兩個(gè)季 度虧損，分別為-0.18、-20.22 億美元，且低于 2008 年金融危機(jī)時(shí)的最低水平（-5.62 億美元）。2020 年中國(guó)前 三季度的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為 20.18、34.21、69.91 億美元，遠(yuǎn)高于 2008-2009 年金融危機(jī)時(shí)期的最低水 平（0.54 億美元），且均高于同期美國(guó)水平，現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)較低。

短期數(shù)據(jù)驗(yàn)證：本土汽零出口數(shù)據(jù)亮眼，增速水平連續(xù)三個(gè)月遠(yuǎn)超歷史；3-4 月份海外整車廠停工停產(chǎn)， 經(jīng)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)到上游廠商，我國(guó) 5 月汽車零部件出口金額同比下降 29.30%，6 月開始出口金額同比降幅逐步收 窄直至 8 月完全轉(zhuǎn)正。隨著海外車市逐漸回暖，9-11 月我國(guó)汽車零配件出口金額同比分別增長(zhǎng) 22.70%、31.30%、 24.60%，歷史來看，2015 年-2020 年 11 月的月度同比增速均值為 6.39%，遠(yuǎn)超往年同期的增長(zhǎng)水平。9-11 月海 外下游主機(jī)廠基本完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)主要由于部分海外供應(yīng)商出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問題，從而使得本土供應(yīng)商獲得 海外訂單帶動(dòng)出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì) 2020-2021 年海外汽零企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量持續(xù)攀升；從全球汽車零部件企業(yè)并購(gòu)交易的數(shù)量和金額上看， 2008-2009 年金融危機(jī)后，行業(yè)并購(gòu)梳理呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2010 與 2011 年全年交易數(shù)量分別到達(dá) 278、303 起， 對(duì)應(yīng)同比增速分別為 47.09%、8.99%，交易數(shù)量創(chuàng)下歷史記錄。普華永道推測(cè) 2020、2021 年全球汽車零部件企 業(yè)并購(gòu)交易數(shù)量將分別到達(dá) 216、250 起，對(duì)應(yīng)同比增速分別為 35.85%、15.74%，疫情后汽車零部件行業(yè)兼并 整合呈現(xiàn)持續(xù)上升勢(shì)態(tài)。我們認(rèn)為，根據(jù)上述對(duì)全球不同地區(qū)汽車零部件行業(yè)樣本的償債能力、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 情況以及中國(guó)本土汽車零企業(yè)的出口數(shù)據(jù)分析，由于海外企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿較高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，且較多海外樣 本在疫情期間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比 2008-2009 年金融危機(jī)時(shí)期更加惡化，疫情后海外破產(chǎn)汽車零部件企業(yè)的數(shù)量將 顯著增加。而本土企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，同時(shí)響應(yīng)速度較快，具備產(chǎn)能和人工優(yōu)勢(shì)，后期全球汽車零部件 行業(yè)格局將重新洗牌，中國(guó)汽車零部件企業(yè)繼 08 年金融危機(jī)第一輪走出去后，有望迎來第二次加速全球化進(jìn)程 的發(fā)展機(jī)遇。

三、機(jī)會(huì)：復(fù)蘇勢(shì)態(tài)初現(xiàn)，哪些賽道更易全球化？

核心觀點(diǎn)：中短期視角來看，海外車市在 20Q3 復(fù)蘇勢(shì)態(tài)初現(xiàn)，海外主要市場(chǎng)美國(guó)、德國(guó)、日本均在三季 度呈現(xiàn)不同程度同比正增長(zhǎng)。同時(shí)我們認(rèn)為此次疫情對(duì)于汽車行業(yè)的影響主要偏向于供給側(cè)，需求側(cè)來看潛在 購(gòu)買力顯著提升了，后期有望逐步釋放帶動(dòng)海外車市呈現(xiàn)“V”型復(fù)蘇。我們保守預(yù)計(jì) 2021 年銷量同比 2020 年增長(zhǎng)約 15%，達(dá)到 8924.26 萬輛。長(zhǎng)期視角來看，本土汽零廠商由于人工成本低、產(chǎn)業(yè)鏈完善、響應(yīng)速度快 以及規(guī)模效應(yīng)顯著帶來的低成本優(yōu)勢(shì)將助力持續(xù)全球化，而短期疫情帶來的格局出清，我們認(rèn)為一些盈利能力 本身較低，或是需要依靠持續(xù)投入的重資產(chǎn)領(lǐng)域，以及需要技術(shù)及供應(yīng)體系前期卡位的新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的本土 供應(yīng)商的全球化進(jìn)程有望加速。

3.1 中短期視角：20Q3 海外復(fù)蘇初現(xiàn)，潛在購(gòu)買力提升有望呈“V”型復(fù)蘇

從中短期來看，隨著 2020H2 海外各國(guó)汽車市場(chǎng)的緩慢復(fù)蘇，高出口占比零部件企業(yè)直接獲益。2021 年疫 苗將逐漸普及，未來海外汽車銷量將逐步恢復(fù)到疫情前的水平，考慮到 2008 年金融危機(jī)后的汽車銷量的復(fù)蘇情 況以及與 2020 年疫情的異同，我們預(yù)計(jì)疫情后全球汽車市場(chǎng)將呈現(xiàn)“V”字形復(fù)蘇，前期已經(jīng)切入海外市場(chǎng)且國(guó) 外業(yè)務(wù)占比較高的零部件企業(yè)將在此過程中逐步獲益。

3.1.1 復(fù)蘇初現(xiàn)：海外主要市場(chǎng)下滑持續(xù)收窄并逐步轉(zhuǎn)正，三季度復(fù)蘇勢(shì)態(tài)顯著

2019 年，中、美、日、德是全球汽車銷量最高的四個(gè)國(guó)家，四國(guó)在全球占比高達(dá) 56.54%。我們主要從美、 日、德三國(guó)觀察海外汽車銷量復(fù)蘇狀況。

美國(guó)：疫情加劇但 Q3 開始持續(xù)復(fù)蘇；美國(guó)于 4 月進(jìn)入疫情爆發(fā)初期，汽車產(chǎn)業(yè)鏈紛紛停工停產(chǎn)，汽車銷量于 4 月到達(dá)谷底，5 月銷量開始反彈進(jìn)入復(fù)蘇階段，環(huán)比分別達(dá)到 53.65%。此后呈現(xiàn)出環(huán)比改善狀態(tài)，9-10 月的銷量同比轉(zhuǎn)正分別為 5.81%、1.28%，但由于第二波疫情沖擊，美國(guó)疫情進(jìn)入全面蔓延期，11 月新增疫情創(chuàng) 下新高，汽車銷量也在連續(xù)四個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)后轉(zhuǎn)負(fù)，11 月汽車銷量同環(huán)比分別為-15.91%和-12.16%。值得注意的是，美國(guó)疫情從 9 月開始每日新增人數(shù)仍持續(xù)走高，但對(duì)其銷量復(fù)蘇并未產(chǎn)生顯著影響。

日本：6 月開始銷量下滑持續(xù)收窄，10-11 月重獲正增長(zhǎng)；由于日本疫情在 4 月達(dá)到第一個(gè)高峰，日本汽車 銷量同比增長(zhǎng)率由 4 月開始大幅下降，5 月銷量跌至谷底，同比下滑 44.90%。8 月日本新冠疫情迎來第二個(gè)高 峰，汽車銷量在連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)后轉(zhuǎn)負(fù)。9 月疫情進(jìn)入控制恢復(fù)期，銷量環(huán)比增長(zhǎng) 43.89%。四季度日本 每日新增人數(shù)呈現(xiàn)回落漲停，11 月銷量同比再次轉(zhuǎn)正。

德國(guó)：下滑持續(xù)收窄，9 月轉(zhuǎn)正，10 月小幅度下滑；2020 年 4 月德國(guó)新冠疫情進(jìn)入第一個(gè)高峰，汽車銷量 于 4 月達(dá)到低谷。隨著第一波疫情逐步穩(wěn)定，德國(guó)車市 5、6、7 月快速?gòu)?fù)蘇，環(huán)比增長(zhǎng)率達(dá)到了 34.55、31.00%、 40.30%。但是由于第二波疫情進(jìn)入爆發(fā)高峰期，8 月德國(guó)車市環(huán)比大跌-19.14%。隨著德國(guó)企業(yè)逐漸適應(yīng)且做好 充足準(zhǔn)備，9、10 月德國(guó)汽車緩慢復(fù)蘇，銷量環(huán)比分別增長(zhǎng) 5.98%、4.56%，同比增速分別為 9.34%、-2.25%， 持續(xù)復(fù)蘇跡象明顯。

3.1.2 銷量展望：疫情使得潛在購(gòu)買力顯著提升，全球銷量有望呈現(xiàn)“V”型回升

08 年金融危機(jī)期間，全球汽車行業(yè)連續(xù)兩年下滑，對(duì)應(yīng)同比下滑幅度分別為 4.54%、4.02%。此后僅經(jīng)過 1 年時(shí)間于 2010 年便突破下滑前高點(diǎn)（2007 年對(duì)應(yīng)的 7156 萬輛），若是剔除金融危機(jī)影響，假設(shè)全球車市在當(dāng) 時(shí)保持約 3.5%的年均復(fù)合增長(zhǎng)，實(shí)際情況是在 2013-2014 年期間才追回?zé)o金融危機(jī)影響的行業(yè)正常發(fā)展體量， 期間花費(fèi)了約 4 年左右時(shí)間。 我們認(rèn)為影響汽車行業(yè)復(fù)蘇程度的要素主要分為供給側(cè)和需求側(cè)，而需求側(cè)影響要素更為顯著。汽車作為 單價(jià)較高的可選消費(fèi)品，受居民購(gòu)買力影響較為顯著，我們主要用“個(gè)人收入占可支配收入比例”該指標(biāo)對(duì)供給 側(cè)消費(fèi)者的購(gòu)買力進(jìn)行衡量。

我們發(fā)現(xiàn)：在 08-09 年金融危機(jī)期間，美國(guó)、日本、德國(guó)的個(gè)人收入占可支配收 入比例該指標(biāo)并未出現(xiàn)顯著變化，但在 20 年疫情期間，美國(guó)、日本、德國(guó)以及 OECD 均顯著提升，對(duì) 2000Q3-2020Q3 時(shí)間區(qū)間進(jìn)行分析：

美國(guó)：歷史均值為 6.6%，疫情期間 20Q2 大幅提升至 26.0%；

日本：歷史均值為 3.5%，疫情期間 20Q2 大幅提升至 9.9%；

德國(guó)：歷史均值為 10.80%，疫情期間 20Q2 大幅提升至 21.1%；

OECD 整體：歷史均值為 7.3%，疫情期間 20Q2 大幅提升至 14.3%。

該指標(biāo)顯著提升代表著后期消費(fèi)者的潛在購(gòu)買力強(qiáng)勁，后期該部分需求的釋放將主要集中在汽車等可選消費(fèi)品行業(yè)。而按照 OECD 預(yù)測(cè)，美國(guó)、日本、德國(guó)、OECD 整體后期該比例將持續(xù)下降，我們選取 2020 年四 個(gè)季度的預(yù)測(cè)均值作為參考指標(biāo)，對(duì)應(yīng)數(shù)字分別為 14.8%、4.6%、15.2%、11.4%，該比例的下降意味居民消 費(fèi)能力的復(fù)蘇。

參考 08-09 年金融危機(jī)期間，全球汽車銷量恢復(fù)到下滑前高點(diǎn)僅在第二年就實(shí)現(xiàn)。此次疫情與 08-09 年金融危機(jī)比較來看，新冠疫情主要偏向于從供給端影響全球車市，由于停產(chǎn)防疫帶來的供應(yīng)體系供給不足，雖然 短期打擊程度較大，但后期工廠復(fù)工復(fù)產(chǎn)后銷量復(fù)蘇速度較快，同時(shí)由于歐美政府實(shí)施大力度財(cái)政補(bǔ)貼，短期 居民消費(fèi)受限，潛在消費(fèi)能力不減反增。此外，疫情也促進(jìn)消費(fèi)者對(duì)私密出行空間的需求加強(qiáng)。我們認(rèn)為，金 融危機(jī)主要是從需求側(cè)影響行業(yè)增長(zhǎng)，區(qū)別于金融危機(jī)，疫情主要是從供給側(cè)帶來影響，且后期消費(fèi)潛力有所 提升。我們預(yù)計(jì)疫情后全球車市將呈現(xiàn)“V”型復(fù)蘇，2021 年有望恢復(fù)到 2019 年的銷量水平，對(duì)應(yīng)同比增速為 17.65%，但考慮到疫情反復(fù)使得產(chǎn)業(yè)鏈供給側(cè)可能短期仍會(huì)存在影響，我們保守預(yù)計(jì) 2021 年銷量同比 2020 年 增長(zhǎng)約 15%，達(dá)到 8924.26 萬輛。

美國(guó) 2008、2009 年汽車銷量為 670、518 萬輛，同比下降 24.71%、22.68%。2010 年車市開始復(fù)蘇，同比增 長(zhǎng) 17.3%。由于美國(guó)是 2008 年金融危機(jī)的發(fā)源地，且金融危機(jī)時(shí)期居民購(gòu)買力受到嚴(yán)重打擊，2008 年美國(guó)個(gè)人 儲(chǔ)蓄存款總額和個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入的比重處于低谷，需求端復(fù)蘇緩慢。汽車銷量用時(shí) 5 年才恢復(fù)至危機(jī)前水平，2010-2014 年同比增速分別為 11.04%、10.77%、13.38%、7.42%、6.04%，年均復(fù)合增速 9.72%。2014 年美國(guó)汽車完全恢復(fù)到金融危機(jī)前水平，銷量達(dá)到 907 萬輛。2020 年新冠疫情則偏向于打擊供給端，而政府大 力的財(cái)政補(bǔ)貼，居民購(gòu)買力并未受到打擊，因此后續(xù)供給恢復(fù)后，銷量能夠持續(xù)上量。此外，我們也對(duì) 2020 年 全球銷量下滑的權(quán)重進(jìn)行解耦分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)了最為顯著的減量，占比達(dá)到 21%。考慮到疫情對(duì)美國(guó) 汽車供給端嚴(yán)重打擊，預(yù)計(jì) 2020 全年銷量可達(dá)到 1452 萬輛，同比下降 17%。由于后續(xù)疫苗的接種以及整車廠的快速?gòu)?fù)蘇，預(yù)計(jì) 2021 年同比增長(zhǎng) 10%-12%，對(duì)應(yīng)銷量為 1597-1626 萬輛。

德國(guó) 2008 年銷量跌至谷底，達(dá)到 337 萬輛，同比下降了 1.67%。德國(guó)汽車于 2009 年就已經(jīng)開始復(fù)蘇，但 作為成熟汽車市場(chǎng)，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有限，2009 年主要受舊車報(bào)廢補(bǔ)貼政策刺激而透支持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，2010 年德國(guó)車市又大幅下滑，直到 2011 年才完全恢復(fù)到金融危機(jī)前水平，2008-2011 年均符合增速為 0.81%。2020 年 1-10 月德國(guó)累計(jì)汽車銷量 260 萬輛左右，由于歐洲疫情復(fù)發(fā)，導(dǎo)致德國(guó)汽車銷量萎縮嚴(yán)重，預(yù)計(jì)全年銷量可達(dá)到 366 萬輛，同比下降 9.0%。由于后續(xù)疫苗的接種以及整車廠的快速?gòu)?fù)蘇，預(yù)計(jì) 2021 年同比增長(zhǎng) 10%-12%，對(duì)應(yīng)銷 量為 402-409 萬輛。

日本 2008、2009 年銷量分別為 508、461 萬輛，同比下降了 5.05%、9.24%，2010 年日本汽車銷量迅速恢復(fù)， 同比增長(zhǎng) 7.51%。但作為成熟汽車市場(chǎng)，傳統(tǒng)汽車增長(zhǎng)動(dòng)力有限，2010 年的大幅增長(zhǎng)主要受環(huán)保汽車消費(fèi)補(bǔ)貼 政策刺激，而在 2011 年補(bǔ)貼停止后銷量又開始下行，直至 2012 年日本車市才完全恢復(fù)到金融危機(jī)。 2009-2012 年，日本汽車銷量的年均符合增速為 5.22%。2020 年 1-11 月日本累計(jì)汽車銷量 381 萬輛。作為出口導(dǎo)向型國(guó)家， 疫情對(duì)全球貿(mào)易的影響對(duì)的日本影響更加顯著，預(yù)計(jì)全年銷量可達(dá)到 426 萬輛，同比下降 18.0%?？紤]到疫苗 接種周期及復(fù)工復(fù)產(chǎn)時(shí)間，預(yù)計(jì) 2021 年同比增長(zhǎng) 14%，對(duì)應(yīng)銷量為 486 萬輛。

3.2 長(zhǎng)期視角：疫情加速格局出清，哪些賽道更容易全球化？

長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為本土汽零供應(yīng)商相比外資供應(yīng)商而言，主要具備以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：

第一，更低的人工成本和更高的人工效率；

第二，企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)鏈完善程度較高，外購(gòu)率較低使得成本把控能力顯著增加；

第三，快速響應(yīng)能力；

第四，基于全球最大的本土汽車市場(chǎng)培育起來的規(guī)模效應(yīng)更加顯著。

整體來看，本土汽零供應(yīng)商相對(duì)外資供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)較為顯著，后期有望持續(xù)進(jìn)口替代與全球化。從一些本土 出口占比較高的公司的國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比可知，出口業(yè)務(wù)毛利率通常高于本土業(yè)務(wù)毛利率，主要由于出口 業(yè)務(wù)面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為外資，較高的毛利率說明成本端優(yōu)勢(shì)顯著。此外，我們認(rèn)為受益疫情對(duì)海外格局的 加速出清，一些盈利能力本身較低，或是需要依靠持續(xù)投入的重資產(chǎn)領(lǐng)域，以及需要技術(shù)及供應(yīng)體系前期卡位 的新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的本土供應(yīng)商的全球化進(jìn)程有望加速。

3.2.1 內(nèi)外飾賽道：人工密集型，海外廠商盈利較弱且逐漸剝離

外資低盈利逐漸剝離，內(nèi)資成本領(lǐng)先逐步承接；汽車電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化是全球各國(guó)汽車戰(zhàn) 略轉(zhuǎn)型方向，海外汽車零部件廠商為保持壟斷優(yōu)勢(shì)，需在“新四化”上保持大額的研發(fā)投入和人員儲(chǔ)備。為平衡 公司整體盈利水平，海外零部件企業(yè)將逐步剝離盈利能力較弱，工藝流程較長(zhǎng)，技術(shù)門檻較低的內(nèi)外飾部門。

汽車內(nèi)外飾行業(yè)具備勞動(dòng)密集且工藝鏈較長(zhǎng)的行業(yè)屬性，本土汽零廠商人工成本優(yōu)勢(shì)顯著且產(chǎn)業(yè)鏈完善程 度較高，歐美供應(yīng)商分工明確外購(gòu)率高，且人工成本較高，費(fèi)用較為剛性，因此本土汽零廠商具有較強(qiáng)的成本 控制能力。

我們統(tǒng)計(jì)了中國(guó)汽車內(nèi)飾典型代表企業(yè)（樣本選擇：華域汽車，寧波華翔，岱美股份，新泉股份，常熟汽飾）與國(guó)外汽車內(nèi)飾龍頭企業(yè)（樣本選擇：安通林，弗吉亞，安道拓，豐田紡織，偉世通）在 2000-2019 的平均毛利率與凈利率指標(biāo)作為比較，我們發(fā)現(xiàn)：從毛利率看，中國(guó)企業(yè)整體高于海外，且中國(guó)在近兩年呈上升趨勢(shì)，進(jìn)一步拉開與國(guó)外差距。從凈利率看，本土公司具備較為顯著的優(yōu)勢(shì)，海外企業(yè)波動(dòng)大，近年下滑幅度大， 且 2019 年基本處于盈虧平衡附近，中國(guó)企業(yè)仍可保持 8%-12%的較高盈利水平，后期可為進(jìn)一步獲取份額采 取降價(jià)的空間較為充足，市占率提升潛力較大，總體上看，國(guó)內(nèi)內(nèi)外飾供應(yīng)商相對(duì)于海外具有成本競(jìng)爭(zhēng)力。

外資逐漸剝離，本土汽零廠商兼并收購(gòu)切入全球車市；外資內(nèi)外飾廠商盈利能力較弱，逐漸受到本土企業(yè) 的全球化沖擊，開始逐步剝離相關(guān)業(yè)務(wù)，其中較為典型的是，2018 年岱美股份收購(gòu)法國(guó) Motus 公司旗下歐洲和 北美地區(qū)的汽車遮陽(yáng)板業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，進(jìn)一步加速和完善其全球化布局，同時(shí)有望通過自身產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)優(yōu)化其 供應(yīng)商體系實(shí)現(xiàn)降本。

3.2.2 重資產(chǎn)賽道：規(guī)模效應(yīng)與現(xiàn)金流為王，資產(chǎn)投資回報(bào)率決定投資意愿

重資產(chǎn)行業(yè)投入大，規(guī)模效應(yīng)助力全球擴(kuò)張。汽車零部件的機(jī)加工工藝類企業(yè)通常屬于重資產(chǎn)行業(yè)，前期 由于需要購(gòu)置大型機(jī)床、調(diào)試機(jī)器、培訓(xùn)工人，固定資產(chǎn)投資額度較大、建設(shè)周期較長(zhǎng)。在生產(chǎn)制造階段，部 分精密鍛造產(chǎn)品對(duì)管理和工人素質(zhì)要求較高，管理和人工費(fèi)用支出巨大。若無規(guī)模效應(yīng)以及穩(wěn)定現(xiàn)金流，公司 盈利能力很難維持在相對(duì)穩(wěn)定的高位，同時(shí)也無法進(jìn)行后期擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)提升自身接單能力。

市場(chǎng)規(guī)模角度看，我國(guó)人工成本相對(duì)較低、生產(chǎn)效率相對(duì)較高，能有效降低人力、管理費(fèi)用，控制成本。此外，中國(guó)汽車銷量在 2009 年首次超過美國(guó)之后，已經(jīng)連續(xù) 11 年保持在全球第一的水平。2019 年中國(guó)汽車銷 量為 2575 萬輛，遠(yuǎn)超過美國(guó)、德國(guó)和日本，占全球銷量的約 28.21%。基于全球最大市場(chǎng)帶來的規(guī)模效應(yīng)較為 顯著，使得國(guó)內(nèi)自主的精密機(jī)加工供應(yīng)商能夠維持在一個(gè)較高的凈資產(chǎn)收益率，也有助于企業(yè)進(jìn)一步降低成本。

現(xiàn)金流角度看，對(duì)于重資產(chǎn)企業(yè)而言，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，后期擴(kuò)產(chǎn)需要較好現(xiàn)金流持續(xù)投入。從前文 分析中可知 2020 年美國(guó)零部件企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額緊張，2020Q2 該指標(biāo)甚至達(dá)到-20.22 億美元。而中國(guó) 零部件企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~雖略有下滑，但仍維持在正常水平，疫情對(duì)本土重資產(chǎn)企業(yè)的沖擊較小。

凈資產(chǎn)收益率角度看，本土企業(yè)回報(bào)率穩(wěn)定且逐漸反超美國(guó)；該項(xiàng)目指標(biāo)決定經(jīng)營(yíng)者投資意愿，從 2007-2019 年歷史樣本來看，中國(guó)、美國(guó)、全球的凈資產(chǎn)收益率分別為 9.30%、11.59%、8.81%，美國(guó)高于中國(guó)，但是從邊 際變化來看，2017 年三個(gè)樣本均開始出現(xiàn)下滑，中國(guó)、美國(guó)、全球的凈資產(chǎn)收益分別下滑 5.28pct、13.78pct、 7.46pct，從 20 年單季度的數(shù)據(jù)來看，美國(guó)及全球收益率連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)，中國(guó)企業(yè)反超且持續(xù)保持在正常水 平。我們認(rèn)為，美國(guó)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的邊際大幅度下滑將且較長(zhǎng)時(shí)間維持在負(fù)資產(chǎn)收益率的狀況將大幅度降 低經(jīng)營(yíng)者投資意愿，從而使得中長(zhǎng)期維度獲單能力削弱。

3.2.3 電動(dòng)智能賽道：處于普及初期，前期技術(shù)突破及供應(yīng)系統(tǒng)卡位尤為關(guān)鍵

電動(dòng)化層面，自 2015 年開始中國(guó)新能源乘用車滲透率呈快速上升趨勢(shì)，逐年拉大與美國(guó)、歐盟和日本的差 距。2019 年中國(guó)、美國(guó)、歐盟、日本的新能源乘用車滲透率分別為 4.94%、2.50%、2.10%、1.20%。智能化層 面，我國(guó)在 L1/L2 級(jí)別汽車的滲透率上的領(lǐng)先地位將持續(xù)保持；對(duì)于 L3 級(jí)別汽車，我國(guó)的滲透率將于 2020 年 反超世界整體水平，且優(yōu)勢(shì)地位將保持至 2025 年?？傮w上說，中國(guó)在汽車電動(dòng)化、智能化上布局更加激進(jìn)，帶 動(dòng)上游產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展。

我們認(rèn)為目前電動(dòng)化和智能化的整體滲透率水平均較低，行業(yè)仍處于普及初期，相關(guān)技術(shù)仍在不斷迭代革 新，目前本土與外資企業(yè)間的實(shí)力差距相對(duì)較小，同時(shí)下游主機(jī)廠正處于供應(yīng)體系的初篩及驗(yàn)證階段，前期不 管是技術(shù)發(fā)展還是供應(yīng)體系卡位均尤為重要。國(guó)內(nèi)自主品牌在電動(dòng)化和智能化領(lǐng)域均相對(duì)較為激進(jìn)，從而帶動(dòng) 本土供應(yīng)商的技術(shù)加速迭代，疫情有望發(fā)揮本土廠商的快速響應(yīng)能力和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)普華永道對(duì)不同汽車零部件類型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)估而來的潛在危機(jī)得分?jǐn)?shù)據(jù)，我們認(rèn)為 該評(píng)分符合上述我們對(duì)本土企業(yè)短期加速全球化結(jié)論的判斷：

第一，行業(yè)整體危機(jī)得分普遍增加，平均來看 20Q1 環(huán)比 19Q4 增加 36%；

第二，車身、底盤、動(dòng)力總成等企業(yè)危機(jī)得分絕對(duì)值最高：2020Q1 潛在危機(jī)得分最高的車身、底盤系統(tǒng)和 動(dòng)力總成系統(tǒng)制造企業(yè)均屬于重資產(chǎn)企業(yè)，該類型企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿較高，現(xiàn)金流尤為重要，疫情帶來的停產(chǎn)使得 現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)增加，后期持續(xù)投產(chǎn)能力下降；

第三，外飾、電子、內(nèi)飾、底盤等企業(yè)危機(jī)得分增加較高：外飾企業(yè)的潛在危機(jī)得分大幅增長(zhǎng)超 50%，電 子、內(nèi)飾、底盤等制造企業(yè)潛在危機(jī)得分增幅近 40%。內(nèi)外飾、底盤均屬于盈利能力較弱的賽道，外資企業(yè)費(fèi) 用成本較高，成本較為剛性的問題，而我國(guó)企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)得以展現(xiàn)，有益于承接海外內(nèi)外飾企業(yè)的市場(chǎng)份額。

19 年以來，汽車零部件行業(yè)全球交易數(shù)量達(dá) 120 件，交易總金額為 326 億美元。其中，電子電氣、底盤和 動(dòng)力總成三個(gè)品類交易最為頻繁，在工廠停工及資金鏈緊張等因素的影響下，重工業(yè)汽車零部件制造廠商利潤(rùn) 空間面臨壓力，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高。海外汽車零配件企業(yè)部分出售旗下資產(chǎn)變現(xiàn)，或是引入外部資本，與國(guó)內(nèi)車企或 其關(guān)聯(lián)零部件企業(yè)合作，成立合資公司擴(kuò)大其在華規(guī)模。

四、投資評(píng)價(jià)和建議：尋求高出口占比，具備持續(xù)全球化能力的公司（詳見報(bào)告原文）

岱美股份：海外格局出清加速新品導(dǎo)入，技術(shù)同源新品顯著打開成長(zhǎng)空間。

愛柯迪：鋁壓鑄精密小件龍頭，經(jīng)營(yíng)周期疊加單車配套價(jià)值量提升。

福耀玻璃：行業(yè)技術(shù)變革疊加經(jīng)營(yíng)周期，周期向上疊加成長(zhǎng)屬性。

三花智控：新能源熱管理賽道高壁壘龍頭，后期有望持續(xù)受益集成化配套趨勢(shì)。

均勝電子：海外復(fù)蘇，開啟上行周期。

精鍛科技：經(jīng)營(yíng)周期向上，積極轉(zhuǎn)型電動(dòng)化。

保隆科技：海外復(fù)蘇，ADAS 業(yè)務(wù)未來可期。

五、風(fēng)險(xiǎn)分析

1．海外疫情反復(fù)，供給側(cè)持續(xù)出現(xiàn)斷供等問題，從而使得全球汽車市場(chǎng)復(fù)蘇不及預(yù)期；

2．類似中美貿(mào)易戰(zhàn)等國(guó)際政治問題帶來的政策風(fēng)險(xiǎn)；

3．對(duì)于出口導(dǎo)向型企業(yè)，匯率波動(dòng)影響業(yè)績(jī)，體現(xiàn)為從營(yíng)收端影響毛利率，從財(cái)務(wù)費(fèi)用端影響匯兌損益， 從非經(jīng)常性損益端影響公允價(jià)值變動(dòng)帶來的投資收益。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)官網(wǎng)】。